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海通证券hqW:金改最终提高券商ROE 投资券商的时代已来临

2020-07-10 16:32:42

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  原标题?策略看好券商的逻辑

  来源 海通证券

  核心结论cGD2:①公募20Q1重仓股中券商市值占比仅0.7%je,相比沪深300低配7个百分点3A2,源于行业ROE低qa。我们认为金改将改变券商业态Z。②美国券商ROE13%vN,中国6%rF。中国产业结构升级目标类似美国TTx,即大力发展科技产业,融资结构也将对标52,金改最终提高券商ROEWx。③当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段dte,成交量放大推高券商短期利润NYMHr,行业分析师的盈利预测可能上调oNJYS7。

  策略看好券商的逻辑

  最近一年半syPA,我们一直强调两个观点9Ssxb:第一MfI,19/1/4已经开始新一轮牛市rK,第二GOj,牛市的主线是科技+券商7Ka。科技表现不错eS,相比之下市场对券商的认可度不高Wn9,机构配置比例也较低bB。投资者对券商有两大疑虑t9p:一是对券商的盈利能力没信心SRfD,相比美国yrU0S,我国券商ROE太低0U;二是对市场的牛市信心不足P,券商的贝塔属性未必会有很好的表现2X。5月底以来我们多次强调进入3季度后科技和券商将有很好的表现72Swc,7月2日开始券商股连续大涨3天Y,7月6日出现回调IUK,正好冷静分析下策略视角看好券商的逻辑KHhT。

  1.?基本面o7rj:中美融资结构差异导致券商ROE不同

  对标美国ITY,我国券商盈利能力较弱U3。投资者对券商股第一个信心不足的因素源自券商基本面PZY。我们将我国的券商和美国的券商做对比XaI,可以发现我国券商的规模和盈利能力都很小wi。根据证券业协会发布的证券公司经营数据Kw,截至2019年我国共133家证券公司IH3p,总资产约为7.3万亿元aSRE,营业收入约3600亿元QuPx,净利润约为1200亿元Lvt,ROE为6%rVoa;作为对比,根据SIFMA公布的券商行业Ci(Broker-DealersMHcBb)数据来看yR6,截至2018年美国共3788家券商8DC,总资产约为4.3万亿美元,营业收入约3700亿美元02Ogm,利润约为450亿美元mrNC,ROE约为13%As。单独对比国内外头部券商Qq,2019年国内三大券商中信证券yP、海通证券和华泰证券的总资产合计约为2万亿元人民币hNZ,ROE分别是7.6%Pl、7.6%和7.4%qN2sH7;而美国三大券商高盛osxRa、摩根士丹利和摩根大通a1,三者总资产合计4.6万亿美元Had2E,ROE分别为9.4%和11.2%和14.0%YhO,其中仅高盛这一家投行2019年的总资产就达到了6.9万亿元人民币8PM,相当于我国整个券商行业的95%c,营业收入约为2500亿元人民币ExPc,相当于我国的69%YB,净利润591亿元人民币99,一家公司的净利润就几乎达到我国所有券商净利润的一半hrFGJp。我国券商业盈利能力较弱的一个重要原因是业务中同质化较为严重的经纪业务占比较高MPdmY,过去5年全行业经纪业务收入占总营业收入的比重平均为33%Sb5kQ(仅考虑上市券商,这一比例为40%t)gbi,而美国券商更多地聚焦自营id0Rm、交易等创新业务DKD,经纪业务的比例只有15%X6mJD。那当前我国券商大概发展到美国历史上哪个阶段5jbVC?首先我们对比一下两国证券化率MKR(股市总市值/名义GDP9r)c9,2019年美国证券化率为170%Ty,而我国只有65%GZbH,大概相当于美国1980年代末的水平dl。其次我们用券商行业总的资产规模与实体经济规模g4pfv(用名义GDP 衡量xLHgf)的比值来比较证券行业的发展水平pE30m,2019年美国券商总资产占GDP为22%3e5PA,而我国只有7%U6oW,处于美国1984年的水平BoV。

  美国券商盈利能力强是因为美国股权融资强大fy。从美国券商的发展历史来看Dm,美国券商是从1980年代之后才开始做大做强的T,1980年以前券商总资产占GDP的比重一直在2%上下波动,1980年以后这一比例一直保持稳步上升BH,直至2007年的45%。而1980年后券商做大做强的核心原因是1980年前后美国开始产业结构转型dsjy,股权融资以及股市均因此得到了很大的发展OaTbvi,券商迎来了发展的黄金时代JCR。我们在bM4e《当前中国对比1980年代美国系列L(1-3n)-201805eObA2》2、aEvH《大浪潮GI7x:居民从购房到配股-20200213nS03》等文中分析过hq,20世纪70年代开始4E,美国进入后工业化时代q,高端制造和科技行业快速发展mF,同时以服务业为代表的第三产业逐步发展并成熟MSL,成为美国支柱性产业。这种产业结构的变化会导致融资结构的变化W8:在以工业为主导的经济下,由于工业企业拥有大量的固定资产可以做抵押VBVMU,整个社会的融资方式会以银行信贷为主Eqg。但是随着经济体从工业时代走向信息时代CFN,以科技消费服务业为代表的新兴产业核心资产是知识产权和人力资本Y0iZ,基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产ytVrI,因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足F,整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导CAdW。在这种产业结构与融资方式的转变中Q,券商的证券承销业务DF、并购重组业务以及资产证券化等业务开始大幅增长P。除此之外oSS,随着美国养老金等长线资金入市An,美国机构投资者的队伍逐渐壮大YA,股市中机构投资者的占比从1980年的32%上升到2003年的63%G。而随着机构投资者的增多以及股市的发展pPOA,投资者对衍生品等创新型金融产品的需求也逐步上升Sya5Oi,券商因此不断进行金融创新krw2ov,带动着机构相关业务wln(如做市业务ADi、衍生品业务等l)的占比不断上升mjE。此外8xi,随着各家券商通过上市V1z2D、并购以及加杠杆扩大经营规模8,美国投行逐步完成了轻资产模式向重资产模式的转型Inby。

  我国融资结构以银行信贷为主k9,券商在金融业的地位较弱2R3。如前所述SD,不同的产业结构会导致不同的融资结构AUXqN。过去二十余年我国是工业化经济lQj3Mf,地产链是我国经济中的主导产业hmM,大量的工业企业在融资时主要通过抵押固定资产向银行贷款0U,因此我国的融资方式也以银行信贷为主lkyfn,银行信贷在融资方式中的占比一直在70%以上83n,债券融资与非标融资占比25%左右IKnc,股权融资只占4%左右pZL,股权融资的占比很低r。从股市本身的规模看7WSfR,2019年全年我国GDP总额为99万亿元EL7q,A股总市值61.6万亿人民币qsn,股市市值占GDP比重为62%c,同期美国这一比重为166%pHcOk9,相比之下我国经济的证券化率也不高5I4tb。受限于融资规模与股市规模xxCSA,券商业务的规模并不大Zg,盈利能力较低1sZo28,2015-2019五年间券商的年均ROE为8%(剔除15年牛市后ROE只有6%8cgk)KL,而上市银行的年均ROE为13%fp。除了直接融资市场规模有限外PQ7Mi,从投资者结构看RAO,我国股市中的机构投资者比重较低bo0P,因此创新型和专业化程度更高的创新型业务较弱k0BRQy。按市值占比看2u5W5p,美股机构投资者占比六成iD,A股只有三成wBq,因此从资金属性上看Nf,机构投资者代表的成熟资金在A股的占比较低1u:2019年美股市值中Household Sectormjq(散户1dd、自然人及非盈利型组织等3Zt)持股市值占比为38.4%Jth,政府及其他占比为5%td,机构投资者为56.6%wr(较大的机构投资者如共同基金及ETFs占比28%vDgoa、外资15%Mb、养老金等险资11%Plz)lutO,相比之下1,A股自由流通市值口径下iHPk,20Q1散户持股市值占比为38.3%m9MS,自然人和法人占比25.1%9,机构占比为30.3%nb(公募10.8%RjQK7、外资8%oTTcu、保险类资金7.1%gERa、私募4.4%REb3)Gn。基于上述背景AEJ,我国券商发展受到一定程度的制约G,券商业务范围有限AE3,在金融业地位中较弱94w。

  2.???市场面o:牛市中券商股超额收益明显

  券商股超额收益来源于牛市8M,且牛市第二阶段的超额收益明显6TtCr6。相比于基本面因素Q,投资者投资券商股时往往更加关注券商的贝塔属性U0,这源自过去每轮牛市中券商股的表现都非常亮眼0g4pLo。复盘2003年以来券商板块的表现tXc4,以三个月滚动的券商相对全部A股超额收益率来衡量tYq,我们可以发现过去券商超额收益最明显的阶段均在大牛市中SH,一次是05-07年2,另一次是13-15年c7v。05-07年的牛市起步于05年6月DA,终止于07年10月Or,期间上证综指与万得全A指数最大涨幅均在5倍左右OQPk,但是申万券商行业指数上涨了17倍GIO,券商相对万得全A与上证综指的超额收益为1200%Gs9;13-15年牛市中r2f8,以上证综指刻画牛市起步于13年6月mS,终止于15年6月ciV,期间上证综指最大涨幅1.5倍IO,万得全A最大涨幅2.3倍WC,券商指数2.7倍uDQeMQ,券商行业相对上证综指与万得全A的超额收益分别为120%和40%。如果再观察得细一点u,我们可以进一步发现Ky4mkG,在一轮牛市中券商股超额收益最明显的时刻往往在牛市后半段gw1。我们曾在Q3mo《牛市有三个阶段-20190303eY》中将每一轮牛市划分为孕育期Cja(包括牛市1浪上涨+2浪回调YO)zRT4、爆发期0tqSW(3浪上涨+4浪回调VVW)sx09z、疯狂期S3ZoLA(5浪冲顶zY2)三个阶段PxU,具体到05-07年牛市中ZMGE,05/06-05/12为孕育期ftlV,06/01-07/03为爆发期ak3,07/03-07/10为疯狂期eBdkzv,对比三个阶段券商股相对万得全A超额收益9amzg:第一阶段孕育期时券商股行情从05年3月就开始启动Fja,05/03-05/07期间券商相对万得全A的超额收益为50%Sp,第二阶段牛市爆发期时券商股行情从05/11启动Vv,至07/02券商相对万得全A的超额收益近220%pEP,第三阶段牛市疯狂期时券商股行情从07/06启动bzfgi,至07/11券商相对万得全A的超额收益为70%QLENw。牛市三个阶段中券商超额收益在第二阶段最明显2Hi。13-15年牛市中券商超额收益也主要产生在第二阶段vIxU3,这轮牛市的三个阶段分别是13/06-14/032O、14/03-15/01Hvv、15/01-15/06yeiR2,三个阶段中券商相对万得全A的超额收益在第一第三阶段均是负数IwQ8,但第二阶段中券商行情从14/11起步wAFx,至14年底时券商相对万得全A的超额收益在2个月内就达到了120%nvz7u。

  券商股贝塔属性源自基本面与市场周期高度相关3P。为何牛市炒券商RcM2?核心还是券商的基本面与市场行情息息相关jmk。由于证券业协会的行业数据时间序列较短V,我们采用上市券商的财报数据来替代协会的全行业数据ll。回顾2003年以来每个季度上市券商ROE与股市行情的走势sxE,我们可以发现两者几乎完全同步E7,如05-07年牛市中I,券商单季度ROE从05Q3最低的-2.6%上升至07Q2的19%Jh;13-15年牛市中券商单季度ROE从12Q3最低的0.9%上升至15Q2的8.1%w。背后的原因还是券商的业务与股市行情高度相关t9vF。我们在JUv《借鉴历史上牛市3浪-202001053xWj》中回顾过历次牛市3浪的市场成交情况UHbfu,将市场成交额或成交量与券商单季度的ROE进行对比mbhqa,我们可以发现3浪中券商ROE涨幅明显gPcP:①05-07年牛市中H479j,用上证综指刻画n,牛市1浪上涨期间是05/6-05/9zua,3浪上涨期间是05/12-07/166jya,全部A股日均成交量从1浪期间的35亿股上升至3浪期间的68亿股,日交易量放大1.9倍6B4m;日均成交额从158亿上升至397亿0LEnd,日交易额放大2.5倍EObK;券商单季度ROE在1浪05Q2-Q3从-1.8%降低至-2.6%XkFnSP,在3浪05Q4-06Q4从1.7%跳升至16%Ga。②08-10年牛市中X,由于上证综指在09/8-10/11之后持续高位震荡M,这轮牛市的第三阶段领涨板块转到中小板Gs7Mhr,我们用中小板指来刻画LvCht。这轮牛市1浪上涨期间是08/10-09/2nu,3浪上涨期间是09/3-10/4s0,全部A股日均成交量从1浪的143亿股上升至3浪期间的218亿股6z,日交易量放大1.5倍x;日均成交额从924亿上升至2110亿6d,日交易额放大2.3倍G1R;券商单季度ROE在1浪08Q3-09Q1从2.0%上升至3.2%ZEQm,在3浪09Q1-10Q1从1.7%先升至最高的4.4%后降到2.8%DHui。③13-15年牛市中s8xJ,以上证综指刻画h4W,牛市1浪上涨期间是13/6-13/9i,3浪上涨期间是14/3-15/1TkQVU,全部A股日均成交量从1浪期间的213亿股上升至3浪期间的324亿股nj,日交易量放大1.5倍WuTa;日均成交额从2015亿上升至3279亿,日交易额放大1.6倍xpI;平均年化换手率从174%升至261%ePsW,换手率放大1.5倍t4C8Ot。券商单季度ROE在1浪13Q2-Q3从1.6%上升至1.8%y0e,在3浪14Q1-Q4从2.0%上升至4.0%jEv。

  3.???投资券商的时代已经来临

  借鉴美国EW,股权投融资时代Rj,我国券商的ROE会提升bdi。回顾美国券商的发展史4,1980年代之后美国产业结构发生了转型GBS,股权融资壮大kX4,同时长线资金进入股市使得股票市场和机构投资者均得到了发展pbKrQ,券商的业务因此走向规模化和多元化PCuJr3,券商在整个经济体系中的重要性逐步提升co6,券商资产占GDP的比重从1980年初的2%一直提升至2007年的45%q0yP。将视线放回我国券商JAs,我们认为未来也将是我国券商发展的黄金时代b。过去20年Ov6Zc,我国人口年龄结构的变化和政策的宽松促使地产业蓬勃发展MvBP,整个经济体以工业化为主,但是展望未来DWro,我国已进入产业结构加速优化阶段5vxk,未来经济主导产业将从工业转向消费+科技i,类似美国1980s年代b7c。在2000-19年期间我国第一产业占比从14.7%降至7.1%6O60,第二产业占比从45.5%降至39%Ovj,产业结构从第一Us、二产业向第三产业转移Gitc。横向对比美国uD7E8,当前我国第三产业占比54%h,美国为81%yXs,我国融资结构中股权占比3%OC,美国58%N7,未来我国产业结构的转型必将带来融资结构的变化f26b,我国股权融资占比将逐步上升sIp。随着我国资本市场做大做强Ws,机构投资者队伍壮大jcx,券商的业务模式将有更大的改进空间VAFf,我们认为ROE也会从当前的5-6%向银行业的10-12%以及美国同业的10%上下靠拢Ht,同时券商的估值也将因盈利中枢的抬升而抬升x2。当然49,券商的做大做强也离不开政策的支持vkc8w,2019年2月7P2K,中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要7ji“深化金融供给侧结构性改革Sj3K,增强金融服务实体经济能力uM4”Ib2。19年9月Q4,证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布kStB,19年11月证监会列举了六项打造航母级证券公司的政策措施dYcy,鼓励市场化并购重组iYJXSv,进一步丰富证券公司服务功能Tz。未来各项政策将有望逐步落地16TpW,券商将走向专业化6NkBh、多元化Chdb、规模化发展1vFU。以美国经验我们对未来做一个展望nMfJ,美国证券公司总资产占GDP的比重从7%上升到20%花了正好10年时间4,假设10年后我国证券公司资产占GDP比重也从当前的7%上升到20%H,同时假设GDP名义年化增速为6-8%x7DdPT,那对应证券公司总资产的年化增速为15-20%gFu,那未来券商整体的利润和市值还有很大成长空间N9h。

  牛市3浪徐徐展开W,券商贝塔属性体现PFN。我们从去年以来就一直指出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点h3WW,2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨xcJMP3,3288点后市场进入牛市2浪回调mhtG,疫情冲击下2浪被拉长yVD,今年3月上证综指的2646点是牛市2浪底部sWb,参考历史,市场进入牛市3浪需要基本面数据回升支持GKd9。如果没有疫情cH,19年3季度末4季度初进入补库存周期7fK1KW,宏微观基本面数据见底回升Ki7。但是nTY,疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成了20Q1再砸深坑m1YyuB,20Q1全部A股归属母公司净利同比-24%。现在国内疫情已经得到控制pXChen,经济活动将逐步向正常水平靠拢n9ek,叠加两会开完后积极的财政货币政策逐步落地woMck,我们预计Q3基本面将迎来明显回升,牛市3浪逐渐展开yzX。参考历史IPQv,牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍7w2,日均成交额1.6到2.5倍V,而本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元Ns0cYW,市场未来进入3浪日均成交额有望达1.5万亿元上下I3,行情最热时日成交额可能会接近2万亿gmMQs,券商的利润因此会大幅抬升U5G。20Q1券商归母净利润同比增速为-23%YS,目前基于行业分析师预测值的万得一致预期券商2020-2021年归母净利润增速均在10%左右OQ。但是站在策略的角度4,我们预计下半年到明年市场都将处在牛市中MS40,成交量放大后券商2020-21年的业绩将大幅提升j,参考2013-2015年牛市T,上市券商的归母净利润同比增速在14/15年分别为110%和140%FntQ,15年上半年的归母净利润增速高达360%E4BoC,那今明两年券商的归母净利润增速可能高于当前行业分析师的预测值xpg。目前l,券商的估值和基金的配置力度都不高drH,截至7月6日CfUhd,券商行业PBkSrFBe(LFa4)为1.97倍RLH,处在2010年以来从低到高63%的分位rUr。从基金持仓看pgB,20年Q1基金重仓股中券商的市值占比为0.7%LPi8wE,远低于沪深300指数中券商股8%的占比7Ayw,处在2010年以来从低到高24.4%的分位GSRT。

  风险提示Lk:向上超预期g7nw:国内改革大力推进X,向下超预期:中美关系或疫情恶化iD1V。

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责任编辑yLvK:王涵


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